【造纸】国际木浆龙头有望合并 助推国内木浆系造纸龙头估值提升

　　事件：

　　近期有消息显示，巴西两家全球顶级漂白阔叶浆生产厂商Suzano（金鱼）和Fibria（鹦鹉）主要股东投票通过了两家公司的合并事宜。

　　点评：

　　结论：太阳纸业和晨鸣纸业盈利稳定性和抗风险能力将增强，估值有望得到提升。

　　分析：

　　1、若合并成功，国际商品木浆供应将进一步集中，行业协同性，价格稳定性将增强。

　　a、合并之后，巴西有望出现浆纸产能超千万吨的巨型企业，总产能有望达到1085万吨，也将是全球最大的商品漂白阔叶浆生产厂商，商品浆供应量有望达到930万吨左右，占到全球商品阔叶浆供应总量的26%左右，国际商品木浆供应端将进一步集中。

　　b、2017年中国商品阔叶浆进口总量为1040万吨，同比增长24.8%，而来自巴西的商品阔叶浆总量达到476万吨，占比为46%，同比上升13.5%，巴西仍然是中国最大的商品阔叶浆供应国。随着中国国内环保政策的不断趋严，林木砍伐限制叠加环保淘汰木浆生产产能，国内木浆供给端扩张将较为困难；而需求端受到生活用纸年均近双位数增长以及纸张产品纤维结构升级的双重影响，国内木浆需求增长确定性较强，国内木浆供给缺口将逐步增大，海外商品浆巨头供应比重将有望继续上升，木浆供应寡头格局将难以逆转，行业协同性进一步加强。

　　c、与此同时，中国已成为巴西纸浆出口最多国家，2016年，巴西出口到中国的木浆占其全部出口总额的38.9%，首次超越欧洲的33.1%，由于中国市场需求增速高于欧洲，预计2017年中国比重将进一步增加。我们判断，中国商品浆市场行情将得到巴西木浆生产巨头的重视，价格稳定将成为供应方最大诉求。

　　2、木浆系造纸利润将向上游转移

　　近年木浆供给格局较往年出现了较大的变化，国际木浆供应集中度逐年提高，以中国为例，2017年国内阔叶浆进口来自巴西和印尼的比重占到了73%，从阔叶浆新增产能布局来看，2017年下半年国际阔叶浆新增产能主要发生在APP和鹦鹉上，增加了2018年国内来自巴西和印尼的阔叶浆进口比例提升的确定性，寡头格局进一步加深，加之木材资源稀缺性增强，造纸产业链中木浆生产环节议价能力将得到提升，木浆生产环节利润空间将打开。而国内中游纸加工环节的供需受到国家供给侧改革的影响将维持理性平衡发展态势，利润平稳趋势较大。

　　3、太阳、晨鸣盈利壁垒将加深，估值上移可能性增强环保严政叠加木材资源稀缺性增强，我们判断，未来国内造纸产业链中，上游木浆生产环节将出现两大壁垒：1、林地砍伐权壁垒；2、木浆产能投放壁垒。

　　林地砍伐权可分为两块来看，其一是国内林地存量砍伐权，晨鸣纸业及岳阳林纸在国内均拥有一定数量的自有林地，拥有存量林地开采权；其二海外林地开采能力，太阳纸业在老挝经营多年的林地培育种植，其在老挝地区的林地开采能力将为其木浆生产带来可观的成本节约能力。

　　木浆产能投放层面来看，由于木浆生产环节排污严重，国内大量老旧木浆生产线被出清，加之国内没有木材资源优势，中小企业投资新建木浆生产线的市场和政策风险极高，目前国内木浆新增产能统计显示，2018年只有晨鸣纸业两条生产线投产，太阳纸业的生产线则在老挝投放。

　　两大壁垒将导致国内造纸产业的利润将向拥有木浆生产能力的造纸大厂转移，无论纸张价格怎么波动，纸张价格环节利润多么微薄，木浆生产环节的利润仍能得到保证，大厂盈利稳定性和抗风险能力将进一步增强。

　　我们判断，2018年可能成为造纸行业大厂戴维斯双击元年，预计2017-2018年，对应当前股价太阳纸业的PE分别为15倍和12倍，晨鸣纸业的PE为9倍和7倍，重点强烈推荐太阳纸业，晨鸣纸业。

　　风险提示：太阳纸业和晨鸣纸业新增产能投放进度不达预期，印尼与巴西木浆供应商大厂协同性不及预期导致价格波动，电子阅读替代纸张阅读进度超预期导致木浆系纸张需求快速下滑。

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