【有色】资金面：莫为宽松遮望眼

　　3月7日，央行逆回购操作继续暂停，但开展了1055亿元MLF操作，等量对冲到期MLF。资金面仍维持供求均衡态势，货币市场短降长升，代表性的7天期回购利率DR007徘徊于近期中枢水平附近。分析人士称，短期内扰动因素不多，流动性总量尚可，央行公开市场操作力度相应下降，但本月下半月税期、金融监管考核等因素，给流动性带来一定压力，预计3月资金面将呈现先稳后紧的特征，但无论从流动性总量、财政收支节奏还是央行调控取向来看，一季度末流动性出现大幅波动可能性均较小。

　　操作力度下降

　　7日早，央行宣布开展MLF操作1055亿元，无逆回购操作;当次MLF操作期限均为1年，中标利率3.25%，与上一日操作相同。当日恰有1055亿元MLF到期，无央行逆回购到期，故央行此举实现等量对冲。

　　此前，央行已连续三日实施净回笼。即便7日央行实施MLF操作，力度也比之前要小。数据显示，3月份共有2950亿元MLF到期，其中3月7日到期1055亿元，16日到期1895亿元。本月央行选择了分批续作，而非一次性完成。7日的操作也仅是等量续作到期MLF，并未投放增量中期流动性。

　　综合近几日逆回购和MLF操作来看，央行对流动性投放偏谨慎，原因可能在于，当前流动性总量不低，央行认为无需释放额外的流动性。3月6日，央行暂停逆回购操作，并称“目前银行体系流动性总量处于较高水平。”

　　春节过后，除了2月28日月末时点上，市场资金面出现一定紧张迹象之外，其余时候均较为平稳。交易员称，春节长假前后，央行适时开展MLF、逆回购操作，平抑了节后MLF到期、税期、CRA到期等多因素影响，资金面延续了节前宽松表现，随着近几日央行调降操作力度，资金面逐渐收敛至均衡，但算不上紧张。

　　观察货币市场利率走势，3月7日，银行间市场各期限债券质押式回购利率变动不大，短端隔夜、7天、14天品种利率有所下行，21天、1个月、2个月等中长期品种则有所上行。其中，DR007加权平均利率下行近4BP至2.83%，仍处于近几个月波动中枢水平附近。统计显示，3月至今，DR007均值为2.89%，而2017年10月以来，DR007月均值基本就在2.83%-2.89%区间内徘徊。

　　分析人士指出，月初流动性扰动因素不多，资金面通常都不会太紧，因此央行操作力度较小符合惯例。未来一周公开市场到期对冲压力并不大，预计央行将结合流动性形势，合理调整公开市场操作。

　　据Wind数据，3月8日、9日分别有1000亿元和400亿元央行逆回购到期，此后要到3月16日才有央行流动性工具到期，为1895亿元的MLF，3月下旬则一直有少量的逆回购到期。以此来看，如果市场资金面不出现大波动，央行可能维持不操作或少量操作。

　　真正考验在季末

　　就3月份而言，对银行体系流动性影响较大的有现金回流、CRA到期、财政收支、季末监管考核等因素。往年春节后随着现金回流，市场资金面通常会比较宽松，但今年因金融机构陆续缴回节前临时动用的准备金，与现金回流形成对冲，节后资金面以稳为主，现金回流与CRA到期均未造成太大影响。

　　3月份并非财政税收大月，月中缴税压力不会太大，月末财政支出力度值得期待。我国财税一般有年初、季初大收，季末、年末大支的特点。从财政存款历史数据来看，每年3月份财政存款余额都会下降，财政净支出将形成基础货币投放。

　　3月资金面也并非全无压力。一位券商债券投资经理表示，3月以来资金面已有所收敛，目前供求大致平衡，虽然不紧，但也不太松，3月份是季月，未来流动性朝着收紧的方向发展的可能性要更大一些。

　　交易员表示，尽管春节前后资金面一直较平稳，但市场对季末流动性波动风险仍不敢掉以轻心。对非银机构而言，监管考核带来的流动性压力要远大于假期因素。

　　天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，2017年底的资金面出现了非常明显的割裂，R007与DR007加权利率的差值达到了历史极高水平。这在相当程度上说明，伴随着各类监管措施推进，资金面仍相对脆弱，尤其是对非银投资者而言，即使总量上相对宽松，资金面仍有可能较为紧张，建议重视季末压力，而不因开年来的宽松局面影响而放松警惕。

　　中金公司(15.60 -0.51%)固收研究团队也称，今年将迎来银监会流动性新规落地，结构性摩擦风险有增无减。日益复杂的考核指标引发的季节性流动性摩擦仍难避免。

　　往后看，随着税期、季末监管考核影响加大，3月下半月资金面大概率将有所收紧，季末再现流动性分层的可能性难以排除。3月份市场资金面料先稳后紧，季末面临一定考验。

　　谨慎但不必悲观

　　好在目前流动性总量并不算低，加上月内财政支出会形成流动性供给，流动性总量约束不大，也可避免流动性过于紧张的局面出现。

　　统计显示，截至2月末，2018年以来央行公开市场操作的结果为净回笼1920亿元。但1月25日，普惠金融定向降准正式实施，释放流动性约4500亿元。另据央行披露，2018年1月，人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款共720亿元，2月份净增加1510亿元。2018年2月末，央行常备借贷便利为213.4亿元，较2017年12月末(1304.2亿元)减少了1090.8亿元。今年前两个月，央行共开展国库现金定存2000亿元，到期2000亿元。今年央行创设了临时准备金动用安排，于节前投放了较多流动性，但目前已大量到期。外汇因素对流动性影响也较小。

　　综合来看，年初以来，央行通过各类渠道仍投放了几千亿元的流动性，再考虑到2017年末财政支出形成较多流动性投放，目前流动性总量并不低。进一步看，3月末财政支出也会进一步补充流动性，且从往年情况看，季末财政支出力度通常会较大。

　　当然，季末考核扰动下，流动性主要风险不在总量，而在结构，这也正是在资金面较稳定形势下，市场仍然担心季末流动性的原因所在。

　　未来资金面运行的关键仍在央行货币政策操作。分析人士指出，2017年四季度货币政策报告中，央行重申“管住货币供给总闸门”，这意味着货币政策难有明显松动，类似春节前那样的宽松局面很难持续太久，资金面总体上不会偏离不松不紧的平衡态势。

　　还有机构表示，由于年初以来资金面宽松，市场利率出现一定下行，一些机构重新出现了加杠杆的现象，但货币政策稳健中性的基调尚未改变，未来应警惕央行重新通过流动性释放倒逼压力。

　　但业内人士普遍认为，流动性过紧不利于金融稳定，在面对季末监管这类明显的季节性因素扰动时，央行不会无动于衷。此前，央行相关人士也表示，节后将提高跨季资金供应的比重，已释放出稳定季末流动性的信号。

　　分析人士指出，一季度末流动性仍面临考核，波动料难免，但出现大幅收紧可能性仍较小。